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监管维稳、头部提价、商业重构,快递2022如何变?

  作为卖方分析员,我们时常被投资者问到:快递股属于成长股?消费股?周期股?从基金持仓看,通达系投资者以消费风格基金经理为主,顺丰投资者以成长风格基金经理为主。我们认为快递股同时具备成长、周期与消费三重属性。

  1)成长:电商是中国快递业最主要的增长动能,我们预计 2022-2025 年行业件量增速仍有望达 2-3x GDP 增速。

  2)消费:快递主要服务个人消费者网购(2C 消费需求),但卖家付费(包邮)导致商业模式更接近 2B服务。

  3)周期:卖家付费、产品接近同质与集中度较低导致竞争异常激烈,企业盈利波动较大,呈现类周期股特征(竞争周期)。

  我们根据主导风格将快递股的投资划分为三个阶段:

  1)成长风格主导:2011-2016年,行业件量高速增长(CAGR=54%),市场竞争温和(除 2013 年中通发动价格战),企业盈利强劲;但由于快递企业上市较晚,仅有 2016 年 A 股次新股投资窗口。

  2)周期风格主导:2017-2021年,行业件量中高速增长(CAGR=28%),市场集中度较低引发激烈价格战,行业景气度下行仅中通表现出较强的阿尔法。

  3)消费风格主导:4Q21以后,行业件量中速增长(2022-2025 CAGR=14%),政策干预缓和竞争,用户付费(包邮取消)兑现 2C 消费属性,行业长期景气度上行。

  01

  周期上行困境反转,脚踏实地

  快递网络效应与规模效应强于普通连锁业态,但高退出成本(网络全国化)与长进攻周期(有限区域化)加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争(供给)定方向,需求定弹性”,企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。

  恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险,供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”,我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略,带动行业景气度从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位(以单票盈利度量)。

  1.木桶效应与区域分化

  一个简化的快递流程为:揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送(揽件加盟商+总部+派件加盟商协作)。我们有必要重新审视快递业的“物理产能”:

  1)长链路意味着产能存在木桶效应,而产能瓶颈往往集中于末端派送而非干线中转环节;

  2)高成本的临时产能构建速度很快,即网络存在动态的最优经济产能。另一方面,由于网点间存在横向联系(其它连锁业态往往呈总部=>门店单向联系)且网点数量很大(2021E:2-3 万个),快递业网络效应强于普通连锁业态。

  2020/12)拆分电商快递 UE 模型并假设卖家付费 2.50 元/票(实际差异很大),我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票(隐含净利率 4%),揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。

  加盟商揽件盈利显著高于派件,部分原因在于揽件隐含销售职能(销售提成),这对市场竞争产生了显著影响(详见后文讨论)。从收入分配角度,一线员工总收入 1.20 元/票(总收入的 48%);即使不考虑电商快递显著的外部性,快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。

  我们认为电商快递产品同时呈现:

  1)网络全国化:虽然部分电商(如京东自营)能够实现全国分仓+本地派送,但大部分中小卖家需要单点发全国的物流服务,全国性快递件量份额超过 98%(2021E)。

  2)有限地域化:中国电商卖家(供给)与人口(需求)地域差异导致快递业务的区域分布很不平衡,而同一品牌不同区域/同一区域不同品牌加盟商实力差异也很大。

  1)网络全国化导致退出成本很高。在普遍的连锁业态中,企业往往主动退出弱势区域(如关店)以改善盈利。而若快递加盟商因亏损退出,总部可以中止区域揽收服务,但必须维持区域派送服务(否则会严重影响全网服务品质),退出成本很高。实际操作中,总部往往通过重新招商(加盟权转让)、托管兜底、代派维持弱势区域服务。

  2)有限区域化导致进攻周期很长。作为本地化的劳动密集型服务业,快递加盟商很难像酒店/零售业标准化复制,例如 A 区域的优势加盟商难以在 B 区域复制其竞争优势。另一方面,区域派送服务难以中止又难以盈利,倒逼加盟商积极揽件;而总部也倾向于给予弱势区域特殊揽件政策,拉长了进攻周期。分省看,强势品牌存在弱势区域(如中通广西),而弱势品牌亦存在强势区域(如申通四川)。

                                       

  2.双重管理与稳中求进

  经过政企分开改革,当下中国邮政管理部门主要包括:国家邮政局-省邮政管理局(2006 年成立)-市邮政管理局(2012 年成立)三级机构,实行中央和地方双重管理、以中央为主,邮政业务、机构编制、干部、财务等以上级邮政管理部门管理为主,主要负责人兼任同级交通运输部门副职领导,其任免需征得当地党委、政府同意;县一级原则上不单独设置邮政监管机构,特殊情况下依托县交通局或上级邮管局设置派出机构履行职责。

  1)地方邮管局具备量价监管能力。我们在《年内件量增速是否见顶?》(2020/07)中详细讨论了快递业的统计方法。面单号是快递包裹的唯一标识代码,邮管局可通过数据接口实现精确的数量监管;虽然快递价格由卖家与加盟商协商(难以精确统计),但标准产品与重复交易特征降低了价格跟踪难度(如定期向黄牛询价),价格监管并非难以实施。

  2)双重领导增加了监管协调难度。由于跨区揽件(黄牛)及电商搬家的影响,邻近区域快递价格存在联动性。以浙江为例,价格战最激烈时全省快递价格=义乌价格(全网价格洼地)+有限的短驳费。而低于成本的快递价格意味着“快递业对电商业的补贴,派件区对揽件区的补贴”,增加了全国甚至全省监管协调难度。

  2014 年,全国首个县级邮管局——义乌邮管局作为浙江省邮管局派出机构成立,其监管独立性更强。

  根据《2022 年全国邮政管理工作会议》精神,中国邮政快递业的主要问题是“大而不强”、“快而不优”、“粗而不精”,亟需推动行业高质量发展与高效能治理。

  我们认为:1)“稳字当头”是监管的首要目标,尤其是确保网络平稳运行和基层网点稳定;2)“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是监管的主要工具,亦是网络稳定运行的基础。《浙江省快递业促进条例》(2022 年 3 月 1 日正式开始实施)与《快递市场管理办法(修订草案)》均明确规定:1)快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务;2)快递经营企业应当保障从业人员合法劳动权益。

  我们认为快递业正在经历“供给侧改革”,义乌则是监管试验田:

  (1)2020 年,义乌快递价格在政策干预下回升,但由于 A)周边市场未跟进提价,义乌件量下降显著;B)极兔未被纳入监管,通达系加盟商经营困难;C)电商卖家的压力;下半年政策干预无疾而终。

  (2)2021 年,义乌快递监管再次强化:A)主要快递企业(四通一达+极兔)形成自律性的市场份额;B)配合全国性提价(尤其是 9 月以后),市场底价持续提升(1.40=>1.60=>1.90=>2.10/元票);C)即使需求较为疲软,义乌快递价格至今仍较稳定。如前文所述,“不得低于成本经营”意味着“产粮区”(揽件量较大的区域)价格仍存在较大修复空间。

  3.竞争周期与景气周期

  我们首先讨论微观快递市场供需关系:(1)需求曲线 D:价格弹性较大,曲线平坦。(2)供给曲线 S 呈折线形:A)PC 时,供给曲线右上倾斜。

  假设总部指标为 q2,P2=C2 加盟商盈亏平衡;当总部指标提升至 q3,P3C1 加盟商盈利。

  如前文所述,微观供给的核心驱动力是总部政策指标而非加盟商物理产能。因此,宏观供给的直接驱动力是总部竞争策略而非干线中转产能,当然产能亦会影响总部竞争策略。我们倾向于快递业“竞争(供给)定方向,需求定弹性”,而通常意义上的竞争格局隐含市场结构与竞争策略两重含义。政策干预修正竞争策略和微观供给,进而改善了行业景气度。

  我们根据国内件均价(同城件+异地件)的同比变化度量竞争周期,并进一步将 2009 年以来的快递市场划分为五个竞争周期。

  2007-2021 年,国内件均价降幅中枢约 8%;“件均价降幅大于 8%”即可视为“价格战”:

  1)2010/09-2011/12(15 个月温和价格战);2)2012/10-2014/02(16 个月激烈价格战);3)2020/01-2021/11(23 个月激烈价格战)。若考虑成本挖掘空间缩小,2020-2021 价格战烈度已超过 2013 年。

  我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加,而资本进入往往加剧存量竞争。2009 年至今,快递业经历了四次较大规模的资本进入;前三次以财务投资人为主,而本次以产业投资人为主。

  1)2011 年:韵达引入联想与复星投资;2)2013 年:中通引入红杉等投资,顺丰引入招商局等投资;3)2016-2017 年:通达系与顺丰相继借壳/IPO 上市;4)2019-2020年:顺丰拓展电商件,京东拓展网络型快递业务,极兔起网起量。

  前两次后发企业财务融资触发了存量竞争,发动者达到预定目标后价格快速复。第三次 财务资本进入后,二线快递退出与部分一线快递出让份额消化价格战,竞争周期反而有 所上行。本轮产业资本进入后,存量企业与新进入进入“淘汰赛”,价格战周期拉长而烈 度增强。伴随政策干预及二级市场估值下抑制资本进入与市场竞争,我们认为本轮价格战已基本结束,2021/12 以来格降幅已经好于长期中枢。

  而以单票/毛利净利度量,2016-3Q21 电商快递景气度持续下行:

  1)2016-2018,全行业处于较高景气度,除百世低价抢量外单票盈利强劲;

  2)2019/2020/3Q21,全行业相继接近百世/申通/韵达及圆通盈亏平衡线。2021 年 9 月以来,政策干预下快递价格(终端价与总部单票收入)显著提升。根据业绩预告,圆通/申通 4Q21 单票盈利环比 3Q21 提升约 0.1元,显著超过季节性波动;同比低于 4Q19 但显著优于 4Q20,印证了行业景气度上行。从分位值看,电商快递景气度已从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位。

  02

  消费升级品牌探索,仰望星空

  展望 2025,我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓;中期超预期在于客单价与利润池增长,长期超预期在于国际化潜力。“包邮”抑制了快递企业定价能力,居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结构与盈利能力。

  我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势,带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来 2B 到 2C 的商业重构,产业链价值再分配。作为非标的标准服务,便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值,长期主义者才能占领 Y/Z 世代的用户心智。

  1.电商渗透与电商快递

  电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。国际对比,中国电商渗透率高于主要国家:1)低廉的快递价格和低效的线下渠道,9.9 元商品包邮成为可能;2)GMV 口径(包含未成交和未交付订单)高估了电商渗透率:以阿里巴巴为例,我们测算公司 2020FY(2Q19-1Q20)全部订单转化率约为 44%;剔除约 20%虚拟订单,实物订单转化率约 55%。

  另一方面,难以电商化品类低估了电商实际渗透率:剔除汽车、餐饮、石油制品和家居建材,我们估算社零总额中可电商化品类占比约 70%。综合前述讨论,我们预计 2022-2024年中国快递件量增速仍有望达到 GDP 的 2-3X。

  伴随实际渗透率提升,中国电商增速逐步放缓,而快递件量增速亦呈下台阶态势:1)2011-2016:CAGR=54%;2)2017-2021:CAGR=28%;3)2022E-2025E:CAGR=14%。我们发现两次快递件量增速下台阶时点大致对应电商渗透率的 10%和 20%(剔除 2016 年异常数据及 2020-2021 疫情红利)。

  从长期看,中国快递企业具备国际化潜力,我们认为东南亚是中国快递企业国际化的最佳跳板。贝恩预计 2025 年东南亚六国电商 GMV 将达 1500 亿美元(2020-2025 CAGR=26%),显著高于中国电商市场增速。另一方面,由于市场竞争较为温和,单票盈利显著高于中国国内快递市场(嘉里泰国 2020 年约 0.7 元/票)。

  2.消费升级与消费分层

  根据专家访谈数据,电商客单价呈现明显的幂律分布特征(3Q21 电商客单价中位数/平均数约:50/100 元)。我们根据电商客单价将电商快递划分为四个市场:1)价格异常敏感客户,2)价格敏感客户,3)夹层客户,4)价格不敏感客户。以顺丰为例,丰网、电商标快/特惠、时效件分别对应价格敏感型客户(市占率 3%-5%)、夹层客户(市占率 15%-20%)和价格不敏感客户(市占率>50%)。

  一方面,件量结构的变化同样重要,这关乎“消费升级”、“消费降级”与“消费分级”之辩。

  1)消费升级:电商平台货币化率与客单价持续提升,快递企业则需要持续提升服务品质以匹配品牌调性。

  2)消费降级:电商平台货币化率与客单价难以提升,通过性价比扩大规模效应(类似传统线下零售),快递企业需要持续降低成本(甚至部分牺牲服务体验,如非上门派送)。

  3)消费分级:电商平台需要打造“千人千面”的产品体系,快递企业则需要“成本分区、服务分层、产品分类”。

  2016 年至今,中国居民收入基尼系数趋于提升,疫情则加剧了收入分化的态势。2020 年 7月,拼多多创始人黄峥在经济形势专家和企业家座谈会上表示“近几个月来,高端和低端产品消费增长相对较快,而中端产品消费则出现疲软状态”。我们认为收入分化带来电商消费分化,进而恶化了通达系产品结构,表现为主动降低服务标准控制成本(非上门派送+降派费)。而直播电商的崛起则部分改善了快递产品结构(客单价结构好于拼多多)。

  “共同富裕”则意味着持续与均衡的收入增长,带动居民消费升级;当然作为一个人口众多幅员辽阔的大国,消费分层不可避免。我们认为快递产品的长期趋势将是“升级”与“分层”的结合:

  1)升级往往意味着服务与价格的持续提升,但 2019 年以前通达系效率提升更快(提质降价);2)分层对组织与运营都提出了很高的要求,多产品线的网络整合,多元组织模式与企业文化的冲突都带来显著的挑战。

  3.用户付费与商业重构

  包邮模式下,电商快递更接近于 2B 服务。“商流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提,即卖家利润(简化为:毛利-销售费用-管理费用)>0。

  电商竞争异常激烈,叠加线下效率改善,卖家毛利持续下降;而电商平台持续提升货币化率,挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下,快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。我们的分析表明:1)电商平台与电商卖家分配了大部分单票盈利,快递企业(加盟商+总部)盈利很少;2)由于市场竞争激烈与共同成本分摊,快递企业填仓件很可能处于亏损状态。

  2021 年 7 月,陈凯副局长在新闻发布会上指出:必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制,配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。2022 年全国邮政管理工作会议明确“实行三分,推动成本分区、服务分层、产品分类,稳步实现差异定价、优质优价,实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评”。用户付费将有助于产业链盈利的再平衡(2021E:电商平台/卖家盈利各约 2000 亿)。

  国际对比,中国快递件量规模显著高于主要国家,但件均价显著低于主要国家(即使不考虑国土面积差异)。对比国土面积接近的中美两国,中国通达系标准产品(约 0.5 美元/票)实现了全国主要城市 2-3 天达到,服务时效显著优于美国 UPS/FedEx 的陆运产品(约 8 美元/票)。因此,我们认为中国电商快递价格存在长期提价潜力。

  伴随 Y 世代与 Z 世代成为消费主力,其对快递价格的支付意愿与支付能力更强。但对于长期从事 2B 服务的快递企业而言,如何建立自身品牌调性,满足年轻消费者的需求仍然任重道远。我们认为类似生鲜产品,快递接近于于非标的标准服务,即需求侧用户价值主张相对简单,但供给侧难以达到工业品的标准程度。

  从品牌五要素看(情感性、差异性、便利性、安全性、成瘾性),快递的核心在于便利性与安全性。非上门派送是对“便利性”的降级,部分影响了品牌形象与用户心智;而顺丰则建立了安全与高端的品牌形象,构筑了很深的护城河。

  03

  展望三重驱动,三重催化

  “监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动,我们看好电商快递中期景气拾级而上;强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线,龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力;“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化,建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比:1)中通对标五粮液(品牌优势)+洋河(渠道优势),2)韵达对标泸州老窖(紧跟龙头),3)圆通对标汾酒(管理优化阿尔法),4)申通对标酒鬼酒(再出发)。

  1.政策情景与景气演绎

  如前文所述,2021 年的快递业在景气周期接近底部时(3Q21)迎来供给侧改革。我们认为“确保网络平稳运行”、“不得低于成本经营”、“份额引导价格自律”对应于监管政策的最终目标、中介目标和操作目标。

  从政策博弈角度,网络稳定性(通过退网率度量)是最佳跟踪指标,也是行业景气度的验证指标。但考虑到数据可得性及监管成本,“不得低于成本经营”的大概率演绎路径是总部盈利为正,这亦对新进入者产生很大约束(快递业网络效应与规模效应很强)。我们分别讨论四种监管情景下的景气度演绎:

  1)无监管情景(蓝线):假设 2021 年政策不干预,2022 年行业景气度很可能进一步下探至中通的盈亏平衡线,并最终触底:1)中通确立其龙头地位(市场份额>25%并领先第二名超过 5%),2)一线快递数量显著下降。2023-2024 年,行业很可能迎来有史以来最剧烈的景气反弹,这亦是不少投资者此前推演的投资窗口。

  2)监管的三种情景:3Q21 全行业价格战接近圆通/韵达盈亏平衡线,隐含百世及申通破产预期,这显然超过监管机构的容忍度。基于“确保网络平稳运行”考量,我们认为弱监管力度不太会低于申通的盈亏平衡线(谨慎情景:灰线),而严监管力度亦不太会超过百世的盈亏平衡线(乐观情景:红线)。另一方面,参考中通资本开支及极兔网络补贴,我们预计中通/韵达/圆通重置成本约 500/300/300 亿,中性预期下的 ROI 较为合理。

  2.估值漂移与三重催化

  我们认为市场空间(集中度)、物流综合化和企业家精神是物流企业估值的核心因子。基于两阶段增长模型(超常增长期十年),我们测算中国物流企业成熟期估值约 18-25x PE(22-30x FCFE,并假设 FCFE=0.8x 净利润),和国际物流巨头估值大致相当;而中国物流企业的增长溢价在于平台化与国际化(详情可参考《传统估值方法的挑战》2021/02)。

  对比海外同行,中国快递企业的估值波动剧烈得多:1)2016 年的快递股存在很大的泡沫(件量高速增长+次新股交易结构+流动性溢价),领涨的圆通经历了超过 2 年的下跌。2)2018 年的快递股被低估(件量增速显著放缓+全球股票熊市+快递员社保风险),中通/韵达股价随即大幅上涨直至被价格战中断。

  过去半年,快递股表现和供给侧改革下的周期品亦有类似之处:

  1)市场对景气持续性存在较大质疑,如当下申通的债券到期收益率高于 8%;

  2)估值扩张并不显著,而中通因海外情绪恶化估值大幅收缩;

  3)龙头企业表现(剔除中通)优于后发企业,和典型周期景气上行完全不同。而过去一个季度,快递股大致沿着我们在《山重水复,柳暗花明》(2021/09)中探讨的中性情景演绎(“双十一”后价格小幅回落,股价震荡等待下一个催化剂)。

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关键词: 政府政策,企业,行业,